全年业绩略低于预期(低2%),四季度下滑明显
    2011年年报略低于我们预期(低2%),全年收入508亿元(+50%),净利润86.49亿元(+54%),EPS1.14元/股,扣除非经常性损益后的净利润79.22亿。四季度单季度净利率较去年同期下滑4个百分点。若扣除非经常性损益影响(主要是政府补贴),单季度利润率不到5%,低于2008年第三~第四季度利润率水平。
    竞争对手中联重科的现金优势凸显,行业竞争激化
    11年四季度起中联采用相对激进的成交条件,下半年混凝土机械收入逼近三一,但其市场份额提升是以采用更多赊销为代价。若将应收账款、融资租赁款余额、按揭余额之和作为考量销售条件激进程度的指标,中联所有余额同比增长80%,远高于44%的销售增幅。而三一这一指标为+58%,略高于收入50%的增幅。
    混凝土机械这个原本竞争格局最为稳定的细分行业同样出现了起重机、挖掘机行业的失衡--市场份额靠后的企业利用短期(有些情况下是长期)竞争优势对领先企业产生压力,这通常难以避免利润水平降低。中联在11年进行了149亿元的融资租赁应收款无保理追索,我们估计,这将牺牲原本将在未来兑现的约15亿元的融资租赁业务收入和相应的约12亿元毛利,假设该收益分三年逐年兑现,那么将每年降低4亿元毛利额,占11年总毛利比重为2.7%。
    作为现金状况相对劣势的一方,竞争格局的激化态势在三一的报表中得到充分体现--收入增速放缓叠加利润率降低。工程机械行业的春秋战国时代蔓延至混凝土机械,销售中采用赊销的比例进一步扩大。在需求低迷背景下,利润向下弹性较大;即便后续季度需求有所复苏,其利润向上弹性也将不如以往。
    产品结构差异、坏账计提方式、负债结构等亦拖累表现
    中联的塔机处于市场份额快速提升阶段,环卫机械受基建放缓影响较小,因而表现好于三一所在的挖掘机、桩工机械等细分市场。此外,三一更严格的坏账计提方式、较多的人民币负债亦造成较多的损失计提和较高的财务费用。
    下调12~13年EPS至1.19(+5%)、1.56(32%)元/股,维持谨慎推荐
    下调幅度为-11%和-13%。对应PE为10.7X和8.1X。考虑到三一重工目前的竞争劣势主要受制于资金状况,而企业质地并未改变,基于其优秀的管理团队、企业文化和营销服务优势,维持"谨慎推荐"评级。

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